多思考产业本质，多观察周期节奏的变化。

整理 | 涂明

7月27日，由中国科技产业智库「甲子光年」主办的2022「甲子引力X」科技产业投资峰会在北京三里屯通盈中心洲际酒店成功举办。

在巅峰对话环节，甲子光年创始人兼CEO张一甲作为主持人，与元禾原点总经理费建江、中科创星创始合伙人李浩、华登国际董事总经理&合伙人李文飚、泰康投资科技行业负责人李贞妮以及复星全球合伙人&复星创富联席董事长徐欣，就《硬科技投资正当时》进行了近1小时的对谈，对当下硬科技投资的机遇与难点进行了充分的解读。

以下是巅峰对话的内容整理：

张一甲：今天的五位嘉宾，都是国内顶级投资机构的决策者，请各位做一下自我介绍。

李文飚：华登国际是国内最老的风险投资机构之一，硬科技投资是我们的主业，在30年前，主流投资还未关注硬科技时，华登便开始默默耕耘，坐了很久“冷板凳”。在几十年中，我们投了150多家半导体公司，上市企业数量截至今日有128家。

李贞妮：泰康的布局主要是医疗，此前在科技赛道布局有限，主要是金融科技。现在，我们认为科技到了从技术突破转向产业化应用的关键期，科技产业开始呼唤大资本，因此泰康开始入局硬科技。

费建江：元禾原点成立共8年多，是从国家队中孵化出来的团队，迄今为止投了大概200多家公司，我们的标签是两个关键词，即早期与技术。

元禾原点总经理费建江

李浩：中科创星十年一直坚持硬科技早期投资，已投项目多达370多家，是最早的硬科技赛道投资者，我们有三个标签，即早期、硬科技、中科院。

徐欣：复星是创新驱动的全球家庭消费产业集团。我们见证了中国从互联网时代到科技投资时代的发展过程，而复星创富通过EVC生态投资模式（EcoSystem VC）助力企业的发展。EVC一是强调产业深度，二是强调生态赋能，通过科技产业深度发现投资机会，通过生态赋能助力被投企业成长，促进复星旗下的多个产业协同、打通，让企业与产业的发展更成熟。

我们在投资时有三个关键词，第一个是技术创新，我们专注于新材料与智能制造、数字经济与大消费、大健康、新一代信息技术四个方向；第二个是产业创新，复星具有深厚的产业生态，通过“深度产业运营+产业投资”双轮驱动，布局集中在健康、快乐、富足、智造四大业务板块；最后一个关键词是投资创新，我们的投资覆盖了从VC、PE到一级半、二级市场、并购的全链条。因此，复星希望将技术创新、产业创新以及投资创新三者贯通一体，以此助力我们投资的企业，帮助其获得乘数增长。

张一甲：大家是如何与硬科技结缘的，硬科技对各位而言意味着什么？

李文飚：在硬科技中，我们最熟悉的行业是半导体。我们对半导体的布局涵盖了整个上下游产业链，并在此基础之上，向泛半导体行业，比如汽车、人工智能、机器人，甚至是新能源，进行延伸。所以，对我们来讲，硬科技不是一个概念，而是与泛半导体相关的落地产业。

李贞妮：我与硬科技结缘，是在2007-2008年期间，彼时我们在美国投资了许多科技项目，比如用私募股权资金，投IDC（Internet Data Center，互联网数据中心），投IaaS、PaaS、SaaS。当时这些概念都还没有成型，还处在非常早的时期。包括在第一代苹果刚出来的时候，那时信息技术还处在由3G向4G过渡的阶段，高通也没有现在的江湖地位。

泰康投资科技行业负责人李贞妮

所以，站在上述产业日益成熟的今天，我们再回顾早期就会发现，硬科技投资的核心就是去投资那些能够直接提升生产效率，从而带来价值与利润的底层技术领域。投资这种技术，往往可以带来长期、稳定的回报。而其中的难点就是投资周期长，许多被投企业都难以穿越漫长的投资回报周期。

具体到中国，中国科技行业的困境有两个体现，第一是技术突破难，它不仅需要单点突破，还往往需要产业链上下游共同配合，多点共进；第二个就是被卡脖子，硬科技成长需要时间积累与工艺堆叠，不可能弯道超车。比如新材料，研究时间不足，被人卡脖子，很可能最后所需的催化剂就是找不出来。硬科技无法一蹴而就，这是我的理解。

费建江：元禾原点是从苏州成长起来的投资机构，苏州是一座工业城，去年整体工业产值在全国位列第一，门类齐全，产业链完整。在这个背景下，我们在2005年投一些ICT公司（Information and Communications Technology，信息通信技术），由此与硬科技结缘。所以，我们认为，硬科技的特点就是技术门槛高，与制造业联系密切。

李浩：硬科技就是在全球领跑的核心技术，它包含四种精神，第一个是“敢为人先”，每一项硬科技都会有早期的非共识阶段，所以要更早发现，更早投入，更早坚定；第二个是“勇于担当”，硬科技投资往往伴随着长时间的争议，这需要投资者有所担当；第三个是“啃硬骨头”，排除掉硬科技成长过程中的种种难题；第四是“十年磨剑”，硬科技投资回报周期长，需要充足的耐心。

我和硬科技结缘在10年前，那是一段在中科院的科研时光，为了打破国外垄断，解决国内短板，彼时中科院对许多技术都进行了研发与实验，但距离转化为生产力还有很远的距离，产业化一直是一个痛点。在这样的背景下，我们诞生了做一个“孵化器”的想法，希望帮助科技创业者完成技术产业化的过程，这是十年前的初心。

徐欣：我本人出身于IC专业（集成电路设计），之后长时间从事软件领域的工作，所以硬科技对我而言就是十个字，即“硬件为引擎，软件为科技”。比如我们投资的乐鑫科技，他们几乎三分之二的员工都是软件工程师，但是如果没有好的硬件生态，其产品根本无法走进千家万户。

张一甲：这个问题是关于变化的，有哪些项目五年前各位不会投，但现在又愿意投了？

徐欣：我看到一个变化，就是全球的科技创新正越来越多的向中国聚拢。在互联网时代，中国通过软件和互联网重新定义了商业模式，许多线下项目，中国都做了互联网上的数字映射，造就了一批巨头。从前科技创新在硅谷，而今天，全球科创在中国落地，其背后是政策扶持，是人才流动，是新基建的强烈推动。

复星全球合伙人&复星创富联席董事长徐欣

我们可以看到，大量的计算、模拟、仿真由芯片推动，复杂的技术被整合成新的科技，一个科技基建的时代正在到来，而且需求非常大。这背后是巨大的科技红利。未来，只有顶尖团队才能在全球市场中跑出来。

所以我们提出，科技投资要投NO.1，Class1，Only1。在上世纪90年代末，软件行业的跨国公司总部全在美国和欧洲，在中国设立的只有离岸研发中心。而今天，中国在国外，比如布拉格、巴西、美国，开始反向设立自己的全球离岸中心，这在过去三年尤其明显。立足中国，布局全球，这是硬科技投资的机会。

李浩：中科创星在过去十年投了370个项目，全部都是核心技术，未来我们仍会坚持，布局早期的核心科技是中科始终的追求。从市场变化上看，资本正在越来越多的介入科技一线，半导体、高端装配制造、新材料、新能源、医疗、军工，包括软件等等，竞争很激烈。

所以，对中科来说，相比于五年前，今天的硬科技投资要更具耐心，更坚定长期主义，更具前瞻性。对于一些热赛道，它们的估值已经透支了，我们的出手一定会更少、更谨慎。我们更希望布局一些还没有被高估的产业，布局那些在未来两、三年会有爆发力的机会，这是我们的变化。

费建江：在2014年，我们内部制定投资策略的时候，出现过一次纷争，因为我们核心合伙人都是理工科背景，又成长在苏州这种工业制造之城，所以天然有投先进制造业的冲动和基因。我们彼时的争议就是，为什么在互联网大火的2015年前后，我们不去投移动互联网？当时我们的选择是，大部分投资偏硬件的领域，这可能就是团队基因问题。

回到变化上，过去移动互联网、新能源我们投得都很少，但从去年开始，我们开始在新能源方向增加关注，还有新材料领域，这是主要变化。

张一甲：谢谢，我们把问题抛给舞台上两位。

李文飚：我们比较专注半导体或者泛半导体行业，这几个行业内卷很厉害，以前没有人投，现在很多人抢先投了。在投资中，我们比较关注的点是团队是否具有穿越周期的能力。因为硬科技，尤其像半导体这种行业肯定是有周期性的，我们经历过很多年周期涨落，体验很深。我们现在选择投资标的的时候，会把标准提高，看他们是不是真正有能力穿越周期。这个周期变化很快，去年半导体行业都在缺产能，今年很多企业又在砍订单。资本市场活跃时候会导致供过于求，产生的结果是很多小公司不能够承受的。所以我们要说的一个变化，就是提高标准，看团队穿越周期的能力。

李贞妮：非常同意。我们自己观察下来，变化表现在两个方面。第一，周期变短，从供不应求到供过于求的周期缩的非常短，这对要长期陪伴一个公司、一个行业的VC是很不利的局面。究其原因，是大资本量进来给予新的机会，原来不适合成长，但是错误的给予机会的情形变多；另外，我们从产业链上来讲，我们现在看到有些工艺，突破的时候很难，但是工艺会固化到设备地，设备可以供应全市场，这样会有Know—How拉新的过程，所以当产业周期变短，进出的时间点和速度是对所有投资人带来考验。

第二个变化是资本运用方向不一样。我们讲，硬科技是核心技术突破，跟核心制造绑在一起，它不是烧钱的，这个东西的产能投建，可能有良率不达标，或者量产的各种各样的问题，但是它是实打实的做业务，或者提升业务本身。所以从这点我们看到，现在科技是需要前面研发的突破和后面产能建设的两种不同形态资金的支持，这个其实也是我们在想投资策略的一个角度，我们怎么通过资产配置，能够既抓到前面的技术突破的一环，又抓到后面产能扩建带来利润的体现的这样一环，最后，通过配置的方式综合获得一个平衡的收益跟风险的暴露，我觉得这个是我们面对的现在的变化和一些思考。

张一甲：非常精彩、非常具体的感受。最近半年，大家关注到很多新的概念很火，包括新能源、可控核聚变等。大家这半年有没有感受到一些不同的热点，或者这半年给您最深刻的增量信息是什么？听听大家分享。

费建江：这半年，我觉得市场上大多数机构胆子更大。体现在三个方面：第一，对很多新的东西大家敢于尝试，比如说你说的可控核聚变，我们也投了可控核聚变，之前很多机构不敢投，我们看到有EV机构投，对于突破性新技术大家敢于尝试了；第二个，大家投得越来越早，我们定位是早期机构，现在发现，越来越多机构逼着我们只投前两轮，不管你叫什么轮；第三，虽然市场有一定回落，但是在早期的热门行业里面估值还是很高，说明大家还是愿意给这么高的市场估值。我们在2016年天使轮投寒武纪要5个亿估值，大家都说疯了，敢要这么多；现在要10亿估值大家都默默地接受了。

所以我总结，现在大家胆子大了，敢给高估值，敢投突破性前瞻性的新技术，第二个，大家阶段更早了，心理风险承受能力也高了。

张一甲：隔着屏幕也感受到了投资者的热情。李浩总，今年上半年你这边最明显的增量信息什么？

李浩：我非常认同费总的观点，确实是这样，估值提升和价值提升是两码事。投资人更多要有敬畏心理，因为大家都是在配置资源，应该把资源配置到更合适的地方。我觉得大家还是真正的投到更应该支持的人身上，更应该支持的事身上，产生更有价值的东西，不一定追求利益最大化，能不能把自己的资源配置最好、效果最大化，是衡量投资是否成功的很重要的标准。

中科创星创始合伙人李浩

徐欣：未来5到10年出手的项目需要具有穿越周期的能力。复星投资是以产业作为基础，我们投硬科技不会“跳出三界外、不在五行中”，我们希望投资那些在未来能够对人类生活形态产生巨变的科技。所以上半年我们几乎是每两周进行一场行业研讨会，或是workshop。后来将其打造为品牌——复星EVC论坛，让内外部专家从半导体、芯片，到创新医疗、智能制造、新材料等，对每个赛道梳理，分析里面周期性变化，同时，去确定这个赛道里面我们看到的一些前沿科技，到底哪些前沿科技未来3到5年进入放量场景，能够搭上商业化量产的翅膀，可以高速发展。

所以，我上半年的心得是，估值上升不等于价值上升，我呼吁我们投资同仁理性对待，上半年美股科技版回调20%—30%，中国科技版也不会独善其身，未来2—3年，5倍10倍于美国科技对标高估值科创概念我觉得不是可持续性状态。回归本质，站在可持续坐标里，给创业家、团队一起扎扎实实的做服务。硬科技这个东西是一步一个脚印做出来的，所以我们还是觉得，大家多投一点，多思考产业本质，多观察周期节奏的变化，大家别一窝蜂的做硬科技，这是我自己的心声。

张一甲：非常精彩。时间关系，最后有一个问题问一下各位，面向未来关于硬科技，你自己心中所期待的下一个里程碑事件是什么？换句话说你心中用什么衡量中国经济产业的发展，你期待的代表性事件是什么？

徐欣：今年我感觉周围投资的朋友出手更加谨慎一些，更多回到价值原点和科技本质去思考这个企业能不能在兴旺或者衰退的周期下，同时保持住企业的内在价值。所以我不敢妄言，愿意和同行们一起做好这个瞭望，为企业穿越未来的可持续做好准备。没有给直接的回答，但是我们确实都在仔仔细细的分析全球化带来的变化。

张一甲：我理解，可能在你看来科技产业是一步一步在走，而且很多穿针引线，不存在大的里程碑事件作为一个鲜明的分水岭。

甲子光年创始人兼CEO张一甲

李浩：我觉得还是回到初心，认准这是有价值的、能做事情，然后一步一步来走。

李文飚：比较难回答的一个问题。说实在，硬科技行业作为一个整体，其成长路径不是以一个或两个里程碑来决定的，常常会演化出意料之外的结果。如果说我自己的期望，我是期望有一些所谓的跨行业、跨学科领域，在一些关键节点上能够发生一些突破性的变化。一个科技裂变，会导致我们行业产生一个很大的变化，从而改变我们的传统思路。很多跨行业的突破可以改变我们目前规划的路线图，使我们走上一条跟别人不一样的路。我一直在关注这种跨行业、跨学科、跨领域的关键科技进步节点，期待会产生一些惊喜，但这个也是无法预测的。

华登国际董事总经理&合伙人李文飚

张一甲：李总回答恰恰在于不可预知性，提出一个方向，跨学科、跨行业裂变式进阶，确实是这样的，很多核心突破不是在自己的轨道上走，跨学科之后会发现有完全不同的作业方式，比如人工智能就是跟生物思维相结合，跟大脑的思维相结合，带来不一样的发展逻辑。

李贞妮：可能我有一点科技浪漫主义，我脑子里面里程碑式的标杆还挺多的，一个登陆火星，这个我觉得是里程碑，因为代表很多制造精密工艺上面巨大的成功，工业化的一个巨大成功；还有就是人工智能的自主意识，这个其实也是，说起来像玩笑，最近《西部世界第四季》又开始上演了，你会看到人工智能有一个比较大的穿越跟突破，当然这个有点浪漫主义色彩的想突破。

比较现实的，我希望中国能够把科技的产业链拿回来，因为我们现在在很多行业，包括动力电池、储能，制造提升让整个我们产业链依赖国外的度越来越低，这点可能我觉得中国会实现突破性的一个情况。

张一甲：还是我们女生脑洞更大，更敢说。最后给每位嘉宾一句话的空间，各位都是科技投资的领军企业，领头人，大家送给所有致力于投资科技的投资者们的一句建议是什么？

徐欣：我觉得还是叫“行稳致远、出奇创新”，这就是我们科技公司我个人认为的一个奥义。

李浩：能够沉下心、静下气，做真正创造价值的事情。

李文飚：希望创业者有穿越周期的能力。

李贞妮：给自己的，永远敬畏，保持勤奋，科技变化大，这很重要。

张一甲：谢谢各位，很开心看到大家关于硬科技投资已经有了这么多系统性思考，甲子光年愿意跟大家一起陪跑中国科技企业的未来，谢谢大家！