一个“水大鱼大”的时代。

回顾过去十年，我们见证了许多“风口”的崛起与沉淀。从移动互联网到共享经济，投资的主旋律往往是追求爆发式的用户增长和商业模式的快速复制。那个时代，充满了“快”的哲学，比如快融资、快扩张、快退出。

然而，今天我们能清晰地感受到时代的主基调正在发生深刻的转变。科技投资的主战场，正从水草丰茂、但也容易迷失的“风口”，转向水更深、浪更急，但也蕴藏着更丰厚回报的“深水区”。

在这片“深水区”中，哪些领域正孕育着下一个时代性的机会，作为投资者和创业者，我们又该如何调整姿态，迎接这场深刻的范式变迁？

在「甲子光年」刚刚举办的“轰然成势，万象归一”2025甲子引力年终盛典上，一场名为《从风口到深水区：科技投资的策略与机会》对系列问题进行了探讨。

来自光合创投的执行董事郭斌作为嘉宾主持，与来自达晨财智的合伙人邬曦、普华资本管理合伙人蒋纯、新鼎资本董事长张驰、华映资本管理合伙人章高男、毅达资本合伙人周喆等几位在科技投资领域有着深厚积淀和实践经验的嘉宾层层剖析，分享了自己的心得。

以下为本场巅峰对话的文字实录，经「甲子光年」编辑，在不改皮变原意的基础上略有删改。

郭斌（主持人）：感谢主办方的邀请，我是光合创投的郭斌，也是这一环节的主持人。这次的主题从风口到深水区，得知这个主题后我很感慨。回顾中国VC领域的发展有三十年了，期间我们遇到不同的投资时代，不同风口的主题，起起伏伏。早期像移动互联网、共享经济，那个时代主旋律其实就是快，我们看到的是数据的爆发式增长、商业模式快速的迭代和复制，最大的话题就是唯快不破。

近十年，科技变成了主旋律。今天，我们就“深水区”进行探讨。在科技领域深水区里面，我们如何去发掘新时代的投资机遇，同时我们作为投资人或企业家，该如何调整布局的队形，适应新的投资范式。

光合创投执行董事 郭斌

接下来，我们请嘉宾们介绍自己以及所在机构。

首先介绍下自己，我来自光合创投。光合创投（光速光合）是一家长期深耕中国科技领域的投资机构，已有15年的历史。自2013年起我们就系统化布局硬科技赛道，立足本土，覆盖从早期到成长期的企业。目前，我们在科技领域的各个细分赛道都有布局，注重从早期阶段开始陪伴企业成长，通过持续加持与陪跑，助力优秀的创业公司成长为所在领域的领军者。我们投资的部分代表项目包括：市值6000亿的中际旭创、今天讨论较多的具身智能领域公司宇树科技、GPU芯片企业沐曦，以及激光雷达公司禾赛科技等。

下面请邬总。

邬曦：大家好，我是来自达晨财智的邬曦。达晨成立于2000年，目前投资了近800家企业，上市了150来家。最近几年，我看更多在看的是AI这个方向。希望跟大家有机会多合作。

蒋纯：我来自普华资本。普华资本成立于2004年，已经有20多年历史。目前管理资产规模达数百亿级别，旗下运行着包括国家中小企业发展基金子基金在内的多支基金。

我们的投资领域涵盖科技、生命医药以及新消费等方向。在科技领域，我们重点布局半导体、新能源、空天海、人工智能等赛道。投资阶段覆盖早、中、后期，每年均有被投企业成功上市。在人工智能领域，我们投资了上一代“AI四小龙”之一的云从科技，在芯片领域，我们参与了沐曦、壁仞等公司的投资，在空天海方向，也布局了长光卫星、银河航天、星河动力等项目。

我们在这个领域已投资众多项目，并希望持续深耕，为产业发展贡献力量。

张驰：我是新鼎资本创始人张驰。新鼎资本成立于2015年，至今已走过10年，专注于硬科技领域的投资。我们以中后期项目为主，同时也布局部分早期机会。过去十年间，我们累计投资约130亿元，覆盖了约100个项目，其中已有22个实现上市，另有一批正在上市进程中。我们的投资主要围绕五大核心赛道展开：集成电路、商业航天、人工智能、新能源汽车和生物医药。

在新能源汽车与自动驾驶领域，我们曾对小鹏汽车连续投资三轮并已成功退出。此后在智行者、希迪智驾、驭势科技等自动驾驶企业重仓投入，连续投资多轮。例如本月即将上市的希迪智驾，新鼎资本是其第三大股东。此外，我们也投资了黑芝麻智能、地平线等行业领先企业。

在集成电路领域，我们布局较早且投入较深。早期参与了海光信息、寒武纪等项目上市前的投资，但是没有在最高点卖掉，卖得早了些。近年来，我们重点布局了光刻机及相关产业链，投资了东方晶源、科益虹源、华卓精科等项目，特别是上海微电子，我们在去年承接了6个亿的老股，成为其第五大股东，基本覆盖了光刻机核心环节。整个集成电路赛道，我们已累计投资60多个项目，总投资额达六七十亿元。

在商业航天领域，我们投资了民营火箭企业蓝箭航天、星际荣耀、中科宇航等，各投入超过一亿元。后续又在垣信卫星等项目中投入约4亿元，并布局了格思航天、白盒子等卫星与通信芯片头部公司。我们围绕“千帆星座”计划，覆盖了较多商业航天产业链的头部项目。在人工智能等领域，我们还投资了云从科技、第四范式等知名企业。

目前，新鼎资本团队有40余人，近年来累计投资超百亿元。我们的策略是聚焦各赛道头部企业，以中后期重大项目为核心，同时对特别看好的早期项目进行布局。谢谢大家！

章高男：大家好，我是华映资本章高男。华映资本成立于2008年，也是一个VC老兵。目前，我们累计管理规模超130亿人民币。

过去我们在消费领域有过知名的投资案例，但如今已发展成为一支综合性基金，并以科技投资为主力方向。当前我们的布局赛道涵盖AI、具身智能，智能制造，新能源，汽车供应链、半导体、航空航天、以及量子计算和可控核聚变等前沿领域。在企服我们投资了BOSS直聘；具身智能投资了自变量机器人、星动纪元、也投了云深处科技；低空投了时的科技和沃兰特；基础算力我这边主导投资了3家不同的GPU企业，分别是壁仞科技，瀚博半导体和紫光的智傲通；半导体我们布局了新凯来；在前沿科技方面，我投资了本源量子、瀚海聚能等项目。

华映资本管理合伙人 章高男

周喆：各位下午好！感谢主办方的邀请。我是毅达资本的周喆。我们机构于2014年通过对江苏高投的管理公司进行混合所有制改革而成立。目前，我们已投资了接近1000家公司，管理资产规模超过1200亿元。

在退出方面，去年因宏观环境及IPO政策收紧我们有5家企业上市，但过去几年通常保持每年十几家的IPO节奏。今年，前几天第11家被投企业“晶创电气”成功上市。

在投资策略上，我们过去以中后期项目为主，近年来则逐步向早期和初创阶段拓展。为此，我们在去年专门成立了一支“未来天使基金”，旨在进一步加强布局更早阶段的未来产业项目。

希望未来有机会与大家合作。谢谢！

郭斌（主持人）：感谢以上五位嘉宾的介绍。通过各位列举的投资案例可以看出，大家都是科技投资领域经验丰富的资深投资人。这些被投企业也充分印证了过去中国产业升级的成果——它们已在各自细分领域成长为具有代表性的龙头企业。

接下来，我们进入第一个议题。正如刚才所讨论的，当前中国科技投资已进入“深水区”。请问各位，在这个阶段，你们认为新兴的投资机会主要会出现在哪些方向？由于时间有限，建议大家可以先提出几个方向性或关键词，选择一个最具代表性的细分领域进行深入阐述，列举一些具体数据或案例加以说明。

邬曦：自2021年起，我们机构投入了相当一部分的精力，包括我本人也重点聚焦在人工智能领域。从2021年我们投资智普开始，我们沿着模型层、infra和应用，从去年下半年至今，更多关注应用层的投资机会，这可能也是当前阶段的主要机会点。

关于对“深水区”的理解，我认为一方面体现在对技术本身及其与产业的一些理解，另一方面，在当前环境下，我觉得现在非共识要形成也挺不容易的，因为不管是资金的约束，赛道的约束，还是产业政策、上市指引的约束，大家越来越共识，如果真正找到你能看得懂的非共识，有价值的非共识，我觉得是深水。

蒋纯：刚才我就在思考咱们这个“风口”与“深水区”的定义。如果说现在已不是科技投资的风口期，这完全不符合我的切身感受。尤其是今年下半年，我主要做的一件事就是到处争取投资机会，甚至对已投项目想追加投资都需要极力争取，可见市场的热度。这绝对不是一个没有风口的时代，而是一个风口持续涌现的时代。

或许可以从另一个角度理解：如果说过去的风口更多是围绕短期AI热点或一些初期的“小江小河”，那么现在的“深水区”意味着我们正进入一片“星辰大海”，是真正波澜壮阔的科技蓝海。从这个意义上理解“深水区”，可能更符合我们的实际体会。

总的来说，机会主要体现在两大方向：一是未来社会的“神经系统”，即信息化与AI，包括AI底层基础设施及其应用，这是当前也是未来长期的核心方向。二是社会的“肌肉与骨骼”，比如航空航天、先进制造，以及汽车、新能源等领域。我认为处处都是机会，每个机会下可能要求进行更深入的挖掘，这或许才是“深水区”的真正含义。

总体而言，我们正进入一个由科技驱动的新蓝海时代。用吴晓波老师的话说，这是一个 “水大鱼大”的时代。

张驰：确实这两年投资我认为比前几年要难了，在疫情期间及更早的阶段，投资方向非常明确，就是国产替代，尤其是在集成电路赛道里，哪些装备或产品市场大、进口依赖度高、国内有谁在做、大致能做出来。

但解决“卡脖子”问题、围绕硬科技和进口替代逻辑的那一波项目，在过去三五年里已经投得差不多了。如今的新赛道，相当于是中美站在同一起跑线上，甚至要看谁更领先。在这样的赛道里投资，难度确实比前几年大了很多。

“卡脖子”、硬科技、进口替代那类大项目基本已布局完成，剩下的机会有限。而新的赛道大多处于未知阶段，没有现成的路径可循，寻找合适的项目难度很大。虽然眼下投资比前几年难，但好处是新的方向正在出现。比如人工智能兴起后，我们早期重点投的是算力、存储、传输这些底层基础设施，现在这一层布局已基本完成，再往上就是应用层。但人工智能最终谁能跑通商业闭环、具体如何落地、谁会成为下一个时代的阿里、腾讯或京东，目前还看不清楚。这就需要我们不断学习和寻找，但可以肯定的是，大雨终将会来。

量子计算和商业航天也是类似。商业航天投资相对还容易一些，火箭、卫星、运营这几个主要环节的头部企业比较明确。投完这些之后，上游可投的标的不多，卫星领域里有一些，火箭零部件很少，运营方也有限。

此外，储能、量子科技、深地深海等领域也值得关注，尤其是人形机器人。这两年人形机器人本体公司的估值已经达到五六十亿，投完本体，接下来就是“大脑”。现在做人形机器人大脑的公司，包括空间大模型公司，又开始热起来了，机会是一波接一波的。

总的来说，当前这个时间点的投资难度，相比过去5年确实更高。现在更需要依靠对未来的独立判断，而这并不容易。前几年闭着眼睛投“卡脖子”方向，大体不会出错，而现在做判断则必然伴随分歧和讨论，可一旦判断准确，就可能获得更高回报。投资已经进入一个新时代，判断与机会并存，能在这个时代跑出来的项目，价值可能远超以往。

我就先简单分享这些。

章高男：所有人的共识是，未来社会发展将由AI驱动，这一点大家都认可，但它同时也带来了巨大的不确定性。

如果从商业模式可见、能够明确盈利的角度思考，我认为未来四五年一个明确的机会是卫星互联网的快速普及。这是以通信需求为驱动力的领域。我本人是学通信出身，我们华映也在这一领域进行了全产业链布局，看得比较深入。包括卫星总体设计、遥感与通信卫星如微波通信、激光通信，以及上游芯片供应链等环节，我们都投资了相关公司。这一赛道在未来五年内是明确可见，会带动万亿规模产业链的新兴市场。

如果把时间拉长到十到十五年，我认为另一个明确能盈利的领域是能源方式的变革，更加清洁、高效、不受约束的能源供给形式。这与AI算力的发展需求也是高度绑定的，是一个非常明确的大趋势机会。

周喆：首先，我的结论是“同上”，同意前面嘉宾们的发言。因为当前大家的认知趋于一致，基于人工智能带来的全产业链变革，我认为这是一个结构性的机会。向下游看，AI正在进一步赋能各个应用和产业数智化转型；向上游看，对材料和零部件的极致要求也带来新的变化。从我们机构或我个人而言，目前偏好可能更多还是偏向有硬科技属性的上游项目。下游领域偏软一些，我们也希望投资一些满足IPO条件或者中后期的项目。

AI 在各领域深化的系统结构性机会，举一些上游新材料的例子。一方面，人工智能对性能极限的倒逼，会带来新材料的升级机会。比如芯片热流密度越来越大对新散热材料的需求，去年我们投资了金刚石/铜散热材料公司瑞为新材；对高速光通信光互连的新需求，我们在铌酸锂新材料体系，从晶体材料南智芯材、薄膜材料晶正电子，以及基于薄膜铌酸锂的光电芯片南京铌奥，我们都进行了布局。

另一方面，AI 对材料 “研发范式” 的重塑，也赋能加速了新材料、创新药等新领域。上周和一位朋友吃饭时，他提到一位好朋友患有一种癌症，原本无药可治，但一个新的靶向药物通过人工智能研发出来即将上市，很快就能治愈。开个玩笑，大家除了平时要保重身体，要是真生病也要坚持，现在新药问世速度越来越快。我的分享大概就是这样。

毅达资本合伙人 周喆

郭斌（主持人）：谢谢各位投资人的分享，我很有共鸣。正如刚才周总提到的，进入新时代，各家机构的投资方向正逐步趋于收敛。我总结了几位刚才提到的核心关键词，我们仍要在非共识的领域中寻找机会，进而开拓新蓝海。这可能包括从以往的国产替代，进一步向上游延伸，无论是卡脖子的材料还是核心器件，向更上游的深水区进行挖掘。也包括前沿科技，比如量子、可控核聚变等，向这些新的星辰大海去探索。

接下来，我想提出一个问题供大家思考：以上谈及的这些新的投资方向和领域，对我们投资人而言，在新时代中应当如何进行调整？具体来说，新方向带来了机遇，同时我们的投资方法论需要做出怎样的转变？我们需要增添哪些新时代所需要的投资能力？比如，如今越来越多投资向上游、向硬科技深入，其中涉及大量科学技术难点，这是否意味着我们需要配备具备科学家背景、能深入理解技术的团队？还是说，在新领域中，更重要的仍然是对相关新兴产业资源与渠道的把握与理解？

作为引子，可以先请邬总分享一下您的思考。

邬曦：当前投资硬科技的趋势大约是从2018、2019年开始兴起的。从那时起，越来越多的投资经理具备技术背景，也就是学技术出身的。

如今我们开始讨论“科学家”这类资源，我认为这些外部资源固然重要，但更关键的资源可能还是来自我们已投的企业。如果你在某个领域投资足够深入，在座的各位也有在某些赛道集中布局的，那么通过该领域的链主企业、供应链上下游，整个产业链是打通的。在此基础上观察真实的技术进展和市场需求，我觉得会更有效。这是一个观察视角。

另外，从投资机构的角度，应如何适应这种趋势。原则上，我认为还是不懂的领域不要轻易出手，这其实相当难。要真正摸清一个赛道并不容易，需要时间积累。如果只是被市场热度裹挟，被动跟随投资，往往容易动作变形。

但同时，又要保持开放的心态，不能认为能力圈是静态的、一成不变的。在这两者之间取得平衡，我觉得是最难的，尤其对那些有一定惯性、甚至对以往成功路径产生依赖的机构来说。哪些该保持，哪些该赋予变化的空间，这个平衡最难把握。这是我的体会。

蒋纯：我比较同意邬总刚才说的。我觉得适应变化是机构本身需要的一项基本能力。以前我们投资互联网，后来转向大飞机、先进制造、汽车、新能源，今后搞未来科技如量子、聚变等领域，不可能每进入一个新行业就更换一批人、再招聘一批人，这是不现实的。

当然，我们需要科学家的外部智慧，也需要新的行业资源，但最核心的还是机构自身要保持持续适应与变化的能力，能够快速学习新行业的知识，迅速触达新行业的资源，这样才能确保机构持续生存下去。

哪怕我们说投资科技，其实2019年的科技领域和今天相比也已经大不相同。所以适应变化、拥抱变化，这是我们要做的事情。

张驰：我的观点和前面几位嘉宾基本一致。这两年科技领域爆发，涌现出众多新兴行业，我们只能以开放的心态加速学习，对所有新事物保持包容，即使它们听起来天马行空，也要先了解、先认知，而不是直接否定。用开放的心态看待新事物，才有可能抓住机会。

现在热点项目的估值上涨确实很快，有些项目一年内估值能翻几倍。在这种情况下，必须前瞻布局、敏锐捕捉，并果断决策。不像以前投资一些硬科技项目，估值一年涨一倍左右就算不错，现在一年恨不得翻三到五倍。今年的人形机器人、人工智能包括大模型等领域都有这种趋势，这就逼着我们投资机构既要快速学习，又要快速决策。动作慢了，这轮赶不上，过三个月估值可能又涨了60%，到时到底投还是不投？再过三个月可能再涨60%，我们确实遇到了一批这种项目。

因此，留给自己的学习时间和决策流程都要压缩，得快速判断清楚人和趋势，快速参与。当然也可能判断错误，但如果判断正确，后面就可能迎来快速爆发。这对投资机构和我们个人来说，确实提出了更高的挑战和认知要求。

我们只能通过认识更多伙伴、更多科学家，持续关注新动态，同时追踪国外的发展趋势，进行对比分析，以最高效率捕捉一些风口机会。谢谢！

新鼎资本董事长 张驰

章高男：前面几位嘉宾说得都很好，已提到的观点我就不再重复。从执行角度补充一点：投资机构本身也是一个企业、一个组织。我们每天都在谈论AI，那么投资机构基于AI进行的重构、知识体系与决策体系的重建，也是非常有必要的。我认为这一点非常重要。

如果不适应这种变化，投资机构很可能会逐渐被淘汰。投资离不开获取知识并做出决策。如今，AI使知识的获取效率大幅提升，无论是突破认知门槛，还是拓展知识的广度与深度。

如果一家投资机构要加快决策速度，组织必须有相应的方法。现在，一位年轻人可能行业经验尚浅，但信息的获取和学习效率远超过去。如果你的机构不能适应这种节奏，更年轻的机构很快就会超越你。谢谢。

周喆：我也做一个补充。大家提到认知，其实认知范围是趋于收敛的。我感觉现在的科技投资和早些年不太一样。早年以模式创新为主，大家相对容易进行学习和理解。

而现在所说的科技投资，刚才主持人用“深水区”来形容，我理解这个词指的是告别粗放增长、面向未来的投资。这时候对未来的认知，往往需要我们主动补课，或者独立做出判断。刚才主持人问到是否要补充科学家团队，我认为这取决于机构自身的定位。如果机构投得更早期，离产业化较远，或者更关注技术指标，那么适当补充一些科研背景的人员、招聘相关专业的毕业生是可取的。

但像我们这类平台型机构，正如前面同行所说，不可能每出现一项新技术就裁掉一批人、再招一批新人。除了加强跟进学习新技术，我们回到投资本质，从市场端、上下游等各方面因素综合分析判断。前面邬总也有提，我们所投的企业都面向市场，新技术最终也要落在市场应用上。我们会花较多的精力，通过已投的上市企业、行业龙头或链主企业，从市场反向验证一项技术需要多久才能落地，以及当前行业未来的痛点在哪里。

我们把来自上游科学家、研究院所的信息，与下游产业巨头的需求信息整合起来，这些就像垂类数据，通过各个机构内部不同的偏好权重“算法”与决策机制模型，来做投资判断。大致是这样。

郭斌（主持人）：谢谢。听大家讨论时我就在思考，尤其是刚才张总提到当前某些科技赛道项目估值飙升极快，我们作为投资人也深感心力交瘁，持续跟进一个项目，刚跟过去，这轮马上结束就接着下一轮，估值翻倍都不算什么，有些甚至一年涨五倍、十倍。

最近我们跟海外投资同行交流时他们提到，在北美现在融资“必谈AI”，如果项目与AI不沾边，创业者就很难融资。在国内也会有类似影响，只是范围或许更宽一些，不至于100%，但90%的项目可能都会与AI相关。实际上，投资方向也在收敛。上一场圆桌我也在场，最后主持人问大家明年看什么方向，四位投资人都提到了AI，无论是AI底座、模型、应用，还是AI for Science。AI无疑是一个大方向，包括具身智能，尤其是以人形机器人为代表。

我们感觉，科技投资进入“深水区”后，一是在向真正纵深发展，二是投资主题也在切换，从前几年的半导体、新能源，转向如今以AI和具身智能为代表的新赛道。这会不会意味着一个新的轮回，或者说新的风口已经到来？

在这种情况下，想请教在座各位投资人：怎么看在当前新的赛道、新的风口机会下，对我们来说如何保持一种回归到冷静、理性，如何去甄别里面的价值投资？哪些是投资带来的泡沫？

由于时间有限，我想把这个问题分成两部分，并邀请三位嘉宾来分享。首先从邬总开始。

邬曦：我是这样理解的：AI和具身智能都可被归入广义的AI范畴，这与半导体、新能源汽车等赛道维度有所不同，更像当年PC互联网那样的大浪潮，时间周期和产业覆盖范围会更广。现在人人都在谈AI，其实没有关系，因为AI本身要推进的事情挺多的，模型尚未收敛，基础设施层面中国还有很大差距，应用也才刚刚起步，整体空间依然很大。

对于投资机构来说，更重要的是如何执行和落地。去伪存真、识别泡沫本就是我们的基本功。我很认同刚才章总提到的一个观点：在AI时代，机构需要具备“适变”的能力。一方面借助AI工具来学习，但更重要的是，整个组织的认知体系和决策体系能否与这波AI浪潮相契合，这不完全是决策速度的问题。

大家都说AI要实现端到端的产出，其实投资机构也是知识加工型组织，通过对信息的加工来做出决策。如何进一步扁平化、对齐信息、快速决策，非常关键。

我们机构这两年除了投资之外，在组织形态建设上也下了不少功夫。一家发展了25年的机构要做这样的调整其实并不容易，但我们仍然做了尝试。比如最近针对AI早期项目，我们设立了专门的IC，相比常规的IC人数更少，成员也都是深度扎根在一线的。这个动作，本质上是为了应对市场变化所做的内在调整。很多讨论最终需要落到实处，所以我们做了这样一些优化。

达晨财智合伙人 邬曦

郭斌（主持人）：这是很好的工作，成立新型的小的AI团队，目前看到有效果了吗？已经有产出了吗？

邬曦：第一，它让我们的决策速度变得更快。 第二，使投资决策会议上的讨论能迅速收敛，聚焦到真正需要决策的一两个关键点上。 第三，这样的决策机制也在促使我们收敛自身的认知边界，明确认知局限。早期项目技术路线不稳定、变化快，往往难以看清终局，这与Pre-IPO项目不同。 在这种情况下，我们对某些赛道可能需要布局得更积极、更早期一些。这种打法也兼具了部分早期美元基金的打法，同时要求我们把整个早期生态做得更深一些。

郭斌（主持人）：这是很好的实践，对我们其他机构也是不错的借鉴，具有参考意义。

邬曦：我们也是在摸索中优化，希望与各创业者和投资者多交流。

蒋纯：比尔·盖茨有一句话让我印象很深：“人们总是高估一项科技在短期内的作用，却低估它在长期的影响。”我觉得这话正好可以用来理解泡沫，因为大家短期过于高估，大量资金涌入，随后发现进展没那么快，热度就消退了，行业也随之回调。但我们必须认识到，一项科技的长期影响往往是惊人的。其实要保持一种对短期涨涨落落很平和的心态，但对长期要乐观，这样才是我们一个投资机构，特别是科技创业的投资机构应有的态度。

刚才在台下我们也聊到，某个行业现在太热了，我们反而不会去投，可以等它回调。等到这轮泡沫破裂，再去捡那些跌到谷底的优秀人才和技术，或许下一波机会就在其中。

很多技术都经历了多轮迭代，从泡沫到低谷，再到新一轮泡沫，才最终走向成功。比如人工智能，从达特茅斯会议算起，至今已经经历了至少三四波起伏。每次高潮时大家都觉得人类要被颠覆，低谷时又觉得这是个骗局。但技术本身一直在坚定地向前发展，只是其中的公司换了一代又一代。自然界也是如此。比如众所周知太阳是第二代恒星，正是因为这样，太阳系里有更多更丰富的元素，在这样的基础上才孕育出生命。所以事物的发展本身就是一个积累的过程。

关于泡沫，我们要意识到这是自然周期。对创业者来说，在泡沫期要抓紧融资、快速发展，而在泡沫破裂前则要收缩战线、苦练内功。对我们投资机构而言，高估值时要考虑适时退出部分仓位，但在低谷时更要看到长期趋势，果断出手。

此外，我们也不必把眼光完全局限在AI和具身智能上。从美国角度可能是，（其实美国具身智能除了特斯拉也一般），主要是AI。因为中美国情不同，我们国家是一个更加全面的国家，我们的制造业、新能源领域蕴含着更多的机会，也不要因为当前AI和具身的热度，把这个风口看的这么重，而忽视了整个国家、整个社会甚至整个世界进步的基础制造、材料工程和前沿技术的发展。

张驰：确实，前面两位嘉宾说得很精彩。今年在人工智能和具身智能领域，泡沫明显加剧。举个例子：上半年我们看了大量人形机器人项目，但敢出手的寥寥无几。因为往往隔两个月估值就翻一倍，年初估值十来亿的项目，到现在已经涨到七八十亿，其中显然存在泡沫。包括上半年我们把国内GPU项目几乎全看了一遍，也同样不敢轻易投资。

还是那句话，“宁可错过，也不能投错”。错过没关系，可以吸取教训、提高判断，但如果投错一两个，尤其是重仓投错，结果会非常被动。

对于这类热点项目，我们的做法是一方面持续跟进，尝试在热潮中寻找那些相对冷静、估值合理的创业者。另一方面，投资到最后，热点归热点，核心还是投人。只要创始人足够优秀，即便在估值高点进入，未来几年也能支撑下去，如果能力不足，迟早会掉队。

现在很多项目在技术和模式尚不清晰时，我们只能多与实控人深入交流，观察其格局、眼光和判断力，本质上是“投人”。最终能否成功，仍然回归到投资本质，现在在新兴产业中，投资就是投团队，关键在于对人的判断，并在合适的时点以合理的价格进入。

泡沫的好处是，相关领域融资相对容易，资金供给更充足，这也推动了投资向这些方向集中。而我们能做的，是在泡沫中保持清醒，寻找其中相对理性的环节，筛选出真正有价值的项目。谢谢！

郭斌（主持人）：这是一个非常精彩的环节。前面三位嘉宾深入探讨了“新时代的泡沫”，接下来我们想转换一个话题，聊一聊风险。VC，即风险投资，天然伴随着高回报与高风险。在追求高收益的同时，在座各位成功的投资人都深知如何有效管理风险。

如今科技投资进入下半场，面对我们刚才探讨的诸多新机遇，其背后可能蕴含着哪些不同于以往的风险？这些新型风险具体是什么？相应地，我们的投资机构又该如何调整策略与“队形”？

接下来，想请后面两位嘉宾分享一下：在当前的科技投资新阶段，面对这些新兴风险，机构有哪些比较好的应对策略？

章高男：我自2014年起开始从事科技投资，当时这并非主流方向，市场更关注像互联网与移动互联网那些变化几乎日新月异的领域。相比之下，科技投资有一个本质特征：不确定性强，且时间周期往往特别长。这是由行业属性决定的，无法避免。

举个例子——“投核聚变”，从实验堆到示范堆、再到工程堆和商业堆。我们现在在建的Best，这只是一个实验堆到示范堆级别的，很早期的，有几层楼那么高，像一个大足球场那么大，光这一个阶段可能就5年过去了，每个阶段5年、10年，征整个行业的发展甚至远超我们的职业生涯，当然这是一个极端例子。通常硬科技尤其是硬件相关领域，如芯片，一个迭代周期也常以一两年计。因此我认为，首要的风险正是技术不确定性与时间周期风险。要规避这类风险，如果未来大多数基金都将重点投向科技领域，有一点必须做到：基金的资金必须是更长耐心的资本，要耐得住寂寞。例如，设置5年投资期、10年回报期，允许前5年零收入、零回报等等。这是在资金结构上必须建立的针对性防御，否则很难持续。

第二，我从不追逐那些一年内涨价五、六次价格的项目，宁可错过。因为这类涨幅往往并非源于业务实质进展，而是由资本一轮轮推高所致。投资的意义不在于你错过了什么，而在于你抓住了什么。我选择投资的，一定是我真正相信、并愿意长期陪伴的项目，前提必须是我认为它未来若能成功，将具备成熟的商业模式和极高的壁垒。只有想通这一点，价格因素才可在此基础上适当调整。若没想明白，我绝不会因为市场热度高、涨幅大就跟随入场。

做科技投资必须沉得住气，绝不能抱有投机心态。这也是规避风险的一种方式，坚持不追高。

周喆：科技投资最终还是要回归商业本质。笼统来说，关键是如何跨越科技与商业之间的“死亡峡谷”，实现商业成功。尤其是刚才章总提到技术不确定性时，我深有同感。

我上学时，学术界正在研究第三代半导体的行业落地应用，包括碳化硅、氮化镓、氧化锌等，隔壁实验室有一位老师钻研氧化锌多年，但产业后来更多聚焦到碳化硅、氮化镓，之前的研究就很可惜了。还有另外一个实验室，围绕铌酸锂为代表的介电体超晶格材料的设计、制备、性能和应用开展了一系列研究，这个团队出了三四位院士，现在产业化应用在加速落地，科技成果转化的公司南智芯材发展进展很快。这就是技术不确定性带来的很大变数。

商业层面也有类似风险。现在科技投资大多聚焦高校老师或技术背景出身的创业团队。他们在技术上确实很强，但在商业运作上往往可能相对薄弱。因此，创始人从科技工作者向工程商人或企业家转型，也是一个较大的风险。

高校老师的科技成果转换项目，在商业方面补课，我认为这是必然会发生事情。当然，我们并非要求要求老师们都成为全才，他们的工作重心，当然是根据需要，把技术做得更强，指标做得更好，成本做得更低。通常的做法是帮他们匹配一位CEO，来弥补商业运营上的不足。大致情况就是这样。

郭斌：接下来我们还有一些时间，准备了几个问题，希望能针对不同投资人的特点进行交流。首先从邬总开始：达晨在科技领域的投资布局时间很长，已经穿越多个周期。我们看到科技企业本身具有技术壁垒高、离商业兑现较远等特点。

那么，面对偏早期的科技企业，达晨是怎么建立一个归属于你们自己独有的方法论，去捕捉这种科技类的初创者，并看到他们真正实现蜕变，成为一个成功地走到最后的企业家？

邬曦：实际上，在我们经历的投资周期中，创始人的背景很多元，并不都是从科学家转型为科创家或企业家的过程。很难去说我们是否有一套特别系统、规范的尽调模型或评估模型。

我觉得中国很大的问题是在于过剩，无论是高科技还是非高科技，更多的东西还在中国是产业化的事情，特别是容易搞过剩，再加上有地方政府助力。所以这个东西过剩不过剩还是观察的一个重要问题。也许看这会不过剩，但是明年、后年马上过剩，过剩的东西从收入到毛利率都会有挑战，即使上市之后市盈率也会有挑战。这是一个观察的角度。

第二个观察角度开始就像毅达的周总说，原来大家讲模式创新，现在大家讲科技创新，但反过来讲科技企业的商业模式这件事情本身很重要，我们也投了一些科技企业，投完之后一定就是一种沙漏，不断投入但是产出总是很微薄，他也是卡脖子，也是高度国产替代，在产业当中的价值也很高，但是他在相当一段时间内就是流沙陷阱。

我们最近在北京投了一个企业，也是卡脖子，他做超精密移动的，同时他的毛利很高，投入也没有那么大，好像我们那轮投完后来我们又加了一两轮，钱也没怎么太用。但是现在感觉东西就做的还不错，因为它标准化程度比较高，他做出来的东西不管是光学、半导体就是这样一个小系统，你就拿去适配下很容易过。

所以商业模式是挺要命的一件事情，一级市场有些时候容易走到一个误区，以高增长的预期来屏蔽对于商业模式的分析，这个事情有点危险。

目前我们主要从这两方面考虑较多，但要说特别规范、系统、客观的评估模型，我们也不敢断言。

郭斌（主持人）：感谢邬总。刚刚探讨的更多是方法论层面的问题，即我们该如何甄别和筛选相关项目，其中邬总也特别提到了商业模式这一值得深入探讨的角度。

下一个问题想交给蒋总。在科技领域的投资中，我们不可避免地会遇到一类画像比较一致的企业家，他们大多是科研工作者或具备深厚技术背景。这类创始人往往技术能力突出，但也容易让人产生一种误区，过于关注技术本身，而在商业和市场层面相对薄弱。

作为投资人，请问蒋总是否可以分享一下，对这类投资人如何去帮他们实现很好的升级，从技术领先转变成商业落地、商业成功。

蒋纯：这个话题让我想起上次参加央视一个大赛，节目组还专门给我们制造了“冲突”。我当时提到核心是“转型”问题，结果现场一位科学家出身的评委当场反驳，认为为什么一定要让科学家转型？不如让他专注科研，另外找人帮助商业化。我理解电视节目需要戏剧效果，这种争论对收视率有帮助。但事实上，大家的分歧并没有那么大。

我认为科学家创业可以分为两种。一种是高科技人才自身具备商业拓展能力，这当然很好，另一种则明确分工，科学家只占20%~30%的股份，其余交给专业运营团队推进。这在国内和国外都很常见，我们的海外基金也投过不少这类项目。

因此，是否一定要让科学家转型，其实并不绝对。作为投资人，我的体会是：我们不应强求、也无法强求一位已经功成名就的科学家去彻底转型。人在这个阶段往往已经定型，尽管我们常谈“君子豹变”，但真正的角色转换能力因人而异。对我们来说，更重要的是挑选，挑选那些本身具备在不同角色间转换和成长潜力的人。

不同行业对创业者的要求也完全不同。有些领域如国家重大专项、“两重”项目，产品由国家买单，市场根本不是问题，那科学家只需要研究能力和生产组织能力即可。但如果是做汽车或面向消费者的产品，创业者可能就需要应酬、甚至自己做网红。能力需求完全不同。

这个实际上一是要看行业，我要看CEO到底需要扮演哪些角色，再来看你是不是需要转，有的不用转，有的要小转，有的要大转，再看这个人有没有转的潜力。我们没有办法去帮助他转，我只能说我觉得他有转的潜力，那我可以跟他一起合作，如果没有转的潜力我可能劝他找一位信得过的运营的人跟你一起，找不到就没有办法，这个再好也不能投，如果找得到这个事情就非常好。

投资人绝大多数情况下是配角，只能做一些促成、帮助的工作。但是我觉得每个人只要有合适的赛道、合适的团队和搭档，其实都有可能是走向成功的。

普华资本管理合伙人 蒋纯

郭斌（主持人）：感谢蒋总。刚才我们主要讨论了关于投资的话题，接下来是一个比较大的也比较沉重的话题，想请张总回答。那就是“退出”。退出才能真正引领我们走向投资成功，而在科技赛道，我们刚才也分析了其特有属性，比如项目周期通常较长、不确定性较高。再结合当前IPO受政策影响、整体市场环境波动等因素，退出的不确定性进一步增加。

请张总分享下，新时期对于科技赛道投资，您或者新鼎怎么去定义一个成功的退出，除了IPO以外，还有其他合适的退出组合吗？

张驰：退出确实至关重要，毕竟投资的最终目的是实现退出。由于我们主要投资中后期项目，因此退出仍以IPO为主，占比约80%。

我们会将投资项目分为A、B、C、D四类，并采取不同的投后管理策略.A类项目质量最好，基本无需过多干预，企业自身发展迅速并积极推动上市，我们只需跟进进度即可。B类项目稍逊一筹，需要我们定期询问进展、提供帮助，并对接中介机构，但总体仍能稳步向前。C类项目通常缺乏资本意识，需要股东督促甚至推动其启动上市流程。例如去年我们曾推动一批企业申报港股，但很多企业意愿不足，导致今年再申报时面临排队或错过时机。D类项目则表现较差，出现业绩下滑，我们需要尽快寻求退出途径，如转让或出售。

对于不同类型的项目，我们投入的精力差异很大。A、B类项目可能只需花费20%的精力，而C、D类项目虽然数量仅占30%，却往往需要投入80%-90%的精力，且通常需要合伙人直接负责。

我们意识到，正常的企业家应具备融资和上市意识，主动为股东规划退出路径。但部分技术背景出身的创始人缺乏这方面的认知，需要我们持续沟通和引导。因此，投后工作中很重要的一部分是帮助企业理解估值成长和资本路径的重要性，包括使其认识每年融资、估值持续上涨对各方股东的意义；推动其在适当时机选择上市（A股、港股或北交所），明确退出通道。

对于早期项目或理解能力较弱的创始人，我们甚至需要协助引入董秘或总经理，以加强其资本运作能力。尽管如此，大部分项目仍以上市退出为主，并购或转让退出的比例较低，个别项目会在估值上涨后出售或触发回购条款。

就我个人而言，时间分配大致是：三分之一用于募资，三分之一用于退出管理，三分之一用于新项目的开拓。谢谢！

郭斌（主持人）：谢谢张总！留一个最后收尾的话题，回到科技领域，从早期的风口到现在的深水区，请每位嘉宾用一句话阐述一下在深水区你们看到科技赛道投资最大的一个变革或不同是什么？

邬曦：我觉得投资啥时候都是难的，这个没有变化，变化的是可能我们要更沉下心来慢慢做，现在大家也讲耐心资本，我们也经常跟我们的LP讲，我们自己可能也要变化耐心机构，安静下来，慢慢做，我觉得这是个长远的事。

蒋纯：我们投资的科技创始人，能够通过科学技术实现商业变现，获得可观的回报——比如商业航天领域的创业团队，不仅创造了可观价值，也赢得了自身回报，打破了“搞火箭不如卖茶叶蛋”的错配——这本身就是一个非常积极的信号：让那些真正为社会做出贡献的人更好地获得回报，正说明我们处于一个好的时代。金融与实业的关系也变得更加紧密、直接，这是一件值得肯定的事。因此，我们应当珍惜这样的机遇，努力把这件事情做好。

张驰：在新时代，我们秉持的是“胆大心细”的思路。“胆大”意味着要对新兴事物保持开放，相信其有走出来的可能；“心细”则是在具体落地时，扎实筛选每一个标的，审慎作出选择。同时，我们始终“如履薄冰”——因为投资的结果往往趋于两极，要么成功获利，要么损失归零，中间状态很少。因此，我们坚持多看项目、精投项目，始终保持这份谨慎。谢谢！

章高男：我最震撼的就是过去从来遇到一个能像Transformer这样的深度学习框架完美的把人类的信息和知识高度压缩，随之带来的行业颠覆超越了我有生以来经历过的所有创新技术，它会以我们意想不到的速度把人类社会的进步带到惊人的高

周喆：科学技术研究本身是一项艰苦的工作，科技投资同样如此。这要求我们一方面要像学生时代那样持续学习、提升认知，另一方面也必须坚持长期思维，耐心筛选。谢谢！

（封面图及文中配图来源：2025甲子引力年终盛典）