投资风格的差异，主要来源于投资逻辑的不同。

11月30日至12月1日，由中国科技产业智库「甲子光年」主办的「致追风赶月的你」2023甲子引力年终盛典在北京顺利举行！百余位嘉宾齐聚一堂，聚焦产业前沿话题，剖析科技产业风口，总结分享这一年来的里程碑事件和行业变量，共同探寻科技产业融合与落地的方向与思路。

在12月1日的《展望未来：新周期下VC的挑战与机遇》主题圆桌中，清控银杏合伙人&总经理程鹏，鼎晖VGC高级合伙人王明宇、光速光合合伙人蔡伟、青松资本董事长隋晓、松禾资本管理合伙人汪洋围绕“双币基金、机构运作”等话题展开讨论。

以下是本场圆桌的交流实录，「甲子光年」整理删改：

1.美元、人民币基金的异同点

程鹏：大家下午好！很高兴有这个机会和各位业界翘楚一起探讨这个话题。最开始接到这个话题时有点忐忑，但想了想周五下午说别的更不合适，所以我们就简单聊一聊。这也是我参加过的论坛中嘉宾人数相对最合适的一次，这让我们可以有更充分的沟通空间。请各位嘉宾先进行一个自我介绍。

清控银杏合伙人&总经理程鹏

汪洋：大家好！我是松禾资本的汪洋，今年是松禾的第27年。头10年主要是自有资金投资，我们2007年开始做基金，基金的历史有16年，到现在为止主要投科技、医疗两个板块，总共投了400多个项目。根据我们自己的统计，我们超过90%的项目都在这两个板块里，其中，超过2/3的项目都在成长期和早期，这可能与很多深圳其他人民币基金不太一样。我在公司主要负责科技板块投资以及公司管理上的事务。

隋晓：大家好！我是青松资本的隋晓。青松资本应该有两个，一个是在深圳，是青松基金，可能更知名一些，偏天使、早期多一些。另一个是我们的总部，位于青岛更偏向于后期投资。青松资本自2014年成立以来，总基金规模达到了150至160亿。特别是在2020年之后，我们实际投资出去的资金接近60亿，其中青岛的项目占了近40%，在青岛投资了大约30个项目，总额达到24亿。今年对我们来说是具有里程碑意义的一年，我们有三个项目在创业板挂牌，同时还有8个项目在三个板上排队等待，这11个项目的总投资额接近12亿。因此，今年可以说是我们真正意义上的起步之年，我们将立足青岛，面向全国进行投资。

我们的资金中有近60%至70%来自社会资本，包括美元基金、央企或国企的资金，以及500位高净值个人，另外30%的资金则来自国有资本、引导基金或省市区的一些国有平台。同时，我们也通过资本招商为青岛市乃至山东省引进了许多项目。我们从2018年开始，就着眼于通过投资来促进招商，这几年国有平台资本招商已经变得非常普遍，国有平台出资必须以招商为前提，已经非常卷了。谢谢！

程鹏：谢谢隋总，来自青岛的青松，大家应该能记住了。您说今年是起步之年，但其实起步之前的铺垫工作已经做得足够深厚了。

蔡伟：大家好！我是光速光合的蔡伟，速光合成立于2011年，专注于中国的科技投资。我们管理着200亿的基金，包括美元和人民币基金，主要专注于早期和成长期的投资，并且还有一个全球精选基金。创业是一条艰难的道路，如果我们看好创业者，也希望从早期就一直陪伴他们直到上市。我个人主要关注硬科技和绿色科技领域的投资机会，希望未来能与大家有更多的合作机会。谢谢！

王明宇：大家好，我是王明宇，来自鼎晖创新成长基金。我们的创新成长基金是在2016年基于原有的鼎晖VC策略进行的升级，主要覆盖从早期到成长期的阶段。在我们创新创业基金下，我们还拥有鼎晖第一支天使基金。我是在2011年加入鼎晖，初期主要关注互联网领域，但从2016年开始，我主要关注人工智能和硬科技领域。鼎晖基金已经走过21年了，我们也希望从最早的天使期开始一直陪伴企业成长到最后上市，甚至进行并购。这是我们的整体思路。

程鹏：台上三家的机构的历史已经超过20年了。我所在的清控银杏团队已经存在25年了，从1998年开始，从第一代中国的大学生创业的时候，我们就开始做投资了。虽然中间有过很多变化，包括形式的转变和更替，但我们团队一直存在，创始人还在，一直在做的事情也没有改变，这也是我们一个整体的工作过程。

从今年开始，我在北京和深圳之间往返，离开原有的看项目和管基金的环境后，我也获得了一些新的理念和看法。在几位嘉宾的自我介绍中，我看到有很多可以探讨的话题。首先，我想请明宇总和蔡伟总回答一个问题：对于行业中的美元基金和人民币基金的分界，对此你们如何看待？你们的机构是如何处理的？对于双币的运作模式，有何看法？

蔡伟：我们注意到，今年有一些同行在基金结构上进行了调整，光速作为一个全球化的平台，在美国、印度和光合都有布局。自2011年成立以来，我们一直坚持独立募资、独立投资和独立管理。一些同行现在调整后的基金结构与我们相似，在当前形势下，我们可能不需要进行大的结构调整。我们在2021年募集了第五期美元基金，规模约为10亿，主要关注早期和成长期。今年我们成功募集了一次人民币基金，总规模在15亿左右，同样聚焦于早期和成长期。实际上，我们的美元和人民币基金都是由同一个团队来覆盖的。

对于光速来说，我们一直专注于硬科技和绿色科技领域的投资，美元和人民币确实有所不同。例如，美元基金对公司的要求更高，我们更倾向于投资具有高成长性的早期公司。而人民币基金则更注重确定性和DPI，所以我们在投资人民币基金时，通常会要求公司有一个初步的收入和PMF。此外，对于一些对属性敏感的公司，我们可能会使用人民币进行投资。

总体而言，特别是在绿色科技领域，许多公司希望通过全球化的平台走向海外，去进行更全球化的竞争。而实际上，美元和人民币之间的差异并不明显。例如今年虽然有些AI公司不再接受美元投资，但人民币和美元的投资速度差不多，我们在非常早期的时候就开始投资大模型知谱技术，以及在大模型生态尚未成熟时投资了功能材料和氢能核心的关键设备。实际上，我们今年已经投资了很多公司，与去年的投资规模基本一致。无论是美元还是人民币基金，都没有太大的变化。

光速光合合伙人蔡伟

王明宇：其实我们有些相似。鼎晖是本土团队起家，大家都知道我们在2002年因为国家政策，从中金的直投部与几个合伙人一同创业。当时国家不允许直接投资和投行业务混业经营，所以那个年代主要以美元投资为主。当然后来我们陆续既有美元也有人民币，也是一个团队管理，几乎是同期管理，可能相差半年到一年的时间。

但是我觉得这几年变化还是很明显的。我记得2016年的时候人民币更受欢迎，因为它可以做ODI，而美元在某些项目上则无法投资。但是，到了VDK2期时，我们发现ODI成为了一个问题，所以人民币和美元开始逐渐分离，但还是由同一团队管理。疫情之后的2020年，随着硬科技领域的快速发展，我发现国家政策并不一定百分之百限制，但创始人开始越来越纠结是否继续接受美元投资。当然，大家都能感受到过去两三年里人工智能并不是最热门的领域，但今年人工智能又重新火了起来。随着周期的重新轮动，美元投资者开始对像人工智能这样的项目表现出更大的兴趣。像蔡总刚才提到的，美元和人民币在投资风格上确实存在很大的差异。甚至在过去两三年里，从美元投资者的角度来看，中国主流的硬科技投资并不具有吸引力。

我美元和人民币之间的差异确实存在，但坦白说，从投资进度、项目数量和投资金额的角度来看，人民币和美元的投资逻辑其实差不多。虽然现在有些项目是只接受人民币投资或者只接受美元投资，但总体而言，投资进度和各自明确的方向都差不多。

鼎晖VGC高级合伙人王明宇

程鹏：我明白，用好了就是左右逢源，用不好可压力就会传导在自己身上。接下来，我想问隋总一个问题。隋总刚才提到你们机构存在将近10年了，但在最近几年尤其是在疫情期间，你们经历了非常快的组合上台阶的过程。这一点本身就非常引人关注。在大家都觉得募资不太容易、上台阶不太容易的时期，你们是如何做到在这个阶段吸引了70%的高净值个人，500人高净值个人将资金投入到你们的基金中，你们是如何做到这一点的呢？

隋晓：其实，我觉得股权投资自2014年以来，就从未有过春天，一直都是严冬。而且，情况似乎一年比一年更冷，我认为今年更是如此。我觉得我们可能经历两个阶段，第一个阶段是2014年到2019年。回想起来，我们感到很庆幸在这个阶段由于资金量的问题，投资的相对较少。当时，创业板的上市标准是3000万，因此投资一千万到两千万利润的企业被视为一个很好的选择。然而，你会发现那个期间很多机构和社会上的资金量都非常大。我个人认为在那个阶段，投资越多，报复越沉重，因为几乎无法退出。

这主要有两个原因，一是上市“堰塞湖”问题，二是上市后股价大幅下跌，即便能够上市，也不会有好的收益。更何况这几年整个实体经济下滑，投资的项目绝大多数利润是下滑的而不是增长的。真正在那个期间投资两三千万利润的企业，能够在2019年之后达到5000万标准的几率是非常低的。10个两千万的企业可能没有一家能增长到5000万。

从2019年以后，我们就已经把标准提高了，但提高标准也面临一个问题，好的企业或者高利润的企业往往不缺钱。青岛作为一线城市，这些年有了一些好项目，但这些好的项目几乎不缺钱也没有贷款。我们其实还是发挥本地优势通过服务，通过帮企业切实地解决一些问题，最终还是获得了一些宝贵的投资机会。今年三个创业板里有两个是青岛的，今年青岛一共两个A股上市，8个排队的里有3家是青岛的。

所以青岛可以说是我们的福地。虽然我们立足青岛这几年还没有在其他城市设立分支机构，但是60%的项目是投在青岛之外的，基础就是我们与券商、会计师、律师以及投资机构之间的深度融合和深度合作，从而获得了一些好的机会。但合作的前提是我们深耕青岛及山东市场，我们能够给他们提供一些好的项目资源和项目信息。或者推动我们投的项目能够选择好的券商、律师团队，甚至好多的投资机构也相对比较多。总结下来，也有些运气的成分在里面。

还要另外一个重要原因就是，我们较早意识到了社会资本。募资是最难的，这么多年的股权投资中真正赚到钱的社会资本是很少的。大部分还被信托、理财、财富管理机构所影响。真正通过上市赚到股权投资的钱的社会资本很少，现在试图让社会资本投资一些基金，其实很多年前就已经行不通了。其实我们从2019年以来，更多是通过服务拿到好的项目，然后通过项目基金的形式开放给社会资本，这等于把决策权让给了LP，让度给了社会资本，让他们自己判断。因为这些人都有很深的阅历，甚至都是企业家，他们会判断一个项目的好坏。这个意义上讲，我们通过项目专项基金的形式把社会资本集中在一起。

现在来看，我们还是让大家赚到了钱。让大家赚钱，赚再多都是应该的，但却不能让它亏钱。因为一旦亏钱，对于机构的管理来说，将会面临较大的挑战。所以从今年开始，我们都非常注重这一点。同时，我们也开始衔接一些美元基金。虽然我们也想拿到免疫基金，但我们的核心投资逻辑并不是投独角兽，而是通过投资高利润、高成长性的科技性龙头企业在中国A股上市，使我们的免疫基金投资人带来不错的回报。

青松资本董事长隋晓

程鹏：谢谢隋总的坦诚分享。的确这些年来股权投资行业一直处于严冬之中，但升级一直在进行，大家都在努力发掘其中的机会。青松资本立足青岛，就像我们在座的人立足中国一样，这里充满了创新、资源和产业，我们需要寻找其中的机会。我们也意识到，像青岛这样的城市在社会资本的积累量、创新资源的贡献以及基金管理行业和投资行业的发展中存在一些差异，这为我们提供了很多发展机会。青松资本这样的案例值得我们关注和研究。

汪洋总，松禾是一家非常有代表性的机构。您刚才提到，在投资过程中，用自己的钱投资和用别人的钱投资是完全不同的概念。我也想请教您，大家通常谈论VC或是投资行为，如投资早期项目、成长期项目或特定行业，管自己的钱和管别人的钱有多大的差异？从您的角度来看，这种差异对机构的发展会产生多大的约束和影响？我相信您在这方面有很多体会，很想听听您的见解。

汪洋：首先对于大多数机构来说，我们都是用自己的钱进行投资。在1996年成立时，中国还没有今天所谓的创投行业，大家更多的是用自己的钱去投股权。当时中国已经有二级市场，但是还不能做基金，直到2006年公司法做了修改才有了有限合伙，才能够真正做基金，从而合法地管理别人的钱。在2006年之前，做投资可能更多只能用自己的钱或者比较熟的朋友的钱，而不是真正管理别人的钱的方式做。

所以，我们首先用自己的钱投，因为当时的环境限制只能用自己的钱去投。随着公司法的调整，我们在2007年开始对外募集资金，开始管理别人的钱。慢慢地，我们自己的钱就逐步停止了投资，更多地变成了基金的出资人或者基金募资的空档期，自己的钱只是基金的补充，所以公司内部会有严格的规定，所有的项目一定是基金线上会，基金确定不投的项目，我们自己的资金才会去看要不要投。

对我们来说，这两年来自有资金基本上不是以投资为主，而是更多地做一些其他的事情。第一点，因为自有资金十几年投了一百多个项目，现在很多项目还在进行中。由于自有基金没有期限的限制，我们可以持有更长的时间。我们现在很多的项目在做投后管理。

第二点是，说实话投自己的钱压力更小一点，投别人的钱压力更大。因为松禾2007年做基金，整个人民币基金的发展我们都经历过，这中间包括IPO停发、资本寒冬等等，这些我们全都经历过，所以对做基金更加敬畏了。从我们基金LP的转变能发现，我们最早做基金的时候，很多出资人还是商业化的出资人为主，包括一些商业化的机构、商业化的银行，以及高净值的个人等等，可以说2018年之前的基金都是以这种为主。

2018年，国家进行了一次政策调整（资管新规），对许多人民币基金的募资产生了重大影响。因为此后LP的构成开始发生转变，从以商业化的资金为主逐渐转变为以国资为主的LP。无论是过去的商业化LP还是现在的国资LP，从我们的感受来看，国资LP更加注重资金的安全，更不能承受亏损。尽管大家不会在合伙协议中明确写出具体的条款，但我们都明白，使用国资进行投资，即使有返投等措施，确保不亏钱才是前提，如果亏了钱，返投就无从谈起。

客观说，人民币基金的募资变得越来越困难。而且不仅是募资，因为现在外界有很多人认为做基金是一个可以迅速暴富的行业。但实际上基金行业的工作非常辛苦，受到的监管也越来越严格。除了监管的压力，募资也变得越来越困难。除了国资之外，其他愿意投资股权的资金越来越少。

在退出方面，人民币IPO在每个阶段都有其独特的特点，它并不是一个持续稳定的过程，因此不能按照一个固定的标准去投资项目。为什么美元基金和人民币基金在投资风格上存在如此大的差异呢？我始终认为这不是人的问题，因为你会发现很多做美元基金和做人民币基金的是同一批人。我们也曾尝试发行过美元基金，但时机不对，刚发行完第一支就遇到了地缘政治问题，于是我们立即停止，并在完成那一支后就没有再继续。

实际上，大家投资风格的差异主要来源于投资逻辑的不同。这是因为背后的LP资金结构和退出通道决定了采用何种策略，因为LP结构和退出通道是无法改变的，只能选择合适的策略。如果用美元的方式去投人民币一定会遇到问题。美元基金保守15年起，很多甚至是长青的。而人民币基金在合伙协议里初始就能写到15年的几乎没有，基本上只有这个时间的一半。因此这个巨大的差异导致了投资策略的不同，这就是为什么人民币基金和美元基金看起来泾渭分明，投资方向都不一样，这确实没有办法。

此外，人民币基金还有一些令人头疼的问题，比如税收。当LP尤其是个人LP退出时，经常听到他们的抱怨说为什么税收这么高。这是因为我们要进行代扣，目前的税收政策要求每三年选择一次，是统一按20%扣税，还是按5%-35%扣税。如果当年选择了5%-35%的扣税率，并且恰好退出的多，损失少，这时税收就会很重。因此，对于人民币基金的要求是非常高的。在某种程度上，我认为在操作层面和运营层面上，对人民币基金的要求远超对美元基金的要求。

松禾资本管理合伙人汪洋

2.盲池基金还是专项基金？

程鹏：谢谢汪洋总的分享，引发了我很多共鸣。回想起2005年、2006年，我们刚开始涉足基金领域时，那时连创业板都没有。当时，很多人就问你们投的项目将来如何赚钱？当时我们的初衷很简单，这些看到了这些公司是好资产、好公司，认定它们未来能在市场上展现出价值。市场对于公司的估值如何，我们也无法预测，但我们始终相信这些公司的内在价值。

在过去的历程中，我们也见证了人民币基金的发展历程，从最初的引导基金到后来的高净值个人和社会资本募资，再到国企、央企以及地方政府的参与为主，直到现在的国家级基金，我们与各方进行了持续的合作。经历了这样一个过程后，对于各位的发言内容，我深感共鸣。

我个人理解是这样的，美元基金的运营之所以相对简单，是因为在过去的很长一段时间里，美元基金通过不同的机遇和经历，逐步形成了一套完善的规则体系。这些规则在历史的进程中不断积累和完善，为美元基金的运营提供了明确的指导。相比之下，我们面临的问题和机遇在过去二三十年里集中爆发和展现。这个机会窗口同时向所有人开放，每个人都可以根据自己的理解和逻辑去寻找答案。这种多元化的探索导致了不同的结果和后果，这些后果在一个相对较小的范围内相互影响，最终形成了当前的格局。

这是对汪洋总之前提出的问题的一个回应。同时我还有一个问题一直在思考，但还没有找到明确的答案，隋总的发言给了我一些新的启示，让我对这个问题有了更深入的思考。前两天芒格老先生离世，网上有许多悼念的文章、感慨和讨论。有一个话题是盲池式基金到底在创造价值还是在毁灭价值？以及盲池式基金管理人的实际作用？一级市场和二级市场会有不同答案。刚才隋总特别提到现在投盲池很难，所以要采用项目基金的形式来实现项目的价值。这是一个额外的问题，我们非常想听听各位对这个问题的看法。

王明宇：因为我在VGC，鼎晖也有财富管理业务。除了鼎晖的财富管理提供单项母基金外，我们的整体基金有两个主要特点，一是几乎是全盲池，二是以综合类为主。我注意到现在的LP对于盲池和综合类投资感到比较痛苦，尽管我们有分阶段投资策略。

在与LP交流时，我发现他们更愿意接受在垂直领域进行盲池投资。他们愿意自行承担垂直领域的风险，并认为这样可以进行更有效的资产配置。然而，根据我们多年的经验，可能很难再找到一个像过去十几年互联网行业那样能够孕育出众多万亿级企业的垂直领域。实际上在硬科技、生物医药和半导体等领域，很少有万亿级别的上市公司，千亿级别就已经相当罕见，大部分都是百亿级别，甚至只是小几百亿。这些行业的周期性波动也非常明显。

反过来，我们发现对于垂直类基金来说，当行业经历大的周期波动时会面临一个问题。如果募资和投资的节奏与行业周期不匹配，基金规模出现较大波动，管理费肯定是不够的。而过去多年的经验告诉我们，管理费不足就很难提供优质的投资回报，而没有好的投资回报则很难吸引到顶尖的人。在这个行业中，要想成功，不仅需要智力上的竞争优势，还需要体力上的坚韧不拔。如果没有更好的人，又不能去出手，团队的迭代和循环就会受到阻碍。

我们的逻辑是，东方不亮西方亮，这是金融，也是行业周期的规律。对于我们这样的基金来说，最重要的是在既定的规模上。我们不会随意扩大规模，像VGC从一期到二期，以及我们现在正在筹集的三期，规模相对稳定。规模增长的原因是因为我们的团队在增长，但我们希望它一直保持一个正向的循环，不同的行业能够进行迭代。

在与LP交流时，我发现一个有趣的现象，特别是对于那些主要投资单项目基金的LP来说，往往更容易记住自己成功的项目，我们也一样，如果他们投资的盲池基金表现不佳，这种记忆会更深刻，因为他们觉得自己更能够准确判断。我认为这两种观点都有其道理。但总的来说，在今天的以国资和地方引导基金为主导的环境下，我反而认为综合类和盲池类的投资可能更受欢迎。这些LP对收益的要求可能没有那么高，但对安全性的要求却很高。此外，如果你能够满足他们的返投需求，我会认为这可能会更好。

蔡伟：我们的投资策略与王总的非常相似，我们的人民币和美元基金都是综合类的盲池。虽然大家看到的都是AI、硬科技、绿色科技、医疗科技等热门领域，但在与LP交流时，我们也发现今年确实面临一些挑战。美元基金的供给正在下降，对于美元LP来说，他们遵循全球资产配置的原则。如果中国的资产不能带来比其他地区更高的回报，他们为什么要将资金配置在中国的VC基金里呢？

所以对于美元LP来说，他们对回报的要求更高，而人民币LP则更注重招商引资、拉动地方经济、强化产业链以及确保投资确定性等等。在这两个环节中，我们的核心目标始终是投到优质公司，获得良好回报并增加投资确定性。坦率地说，这是一项很难得事情，但我们也在交流中发现，硬科技领域的回报大多是线性的，需要不断投资和购买资产才能实现收入增长，如果不投收入就没法增长，不像互联网时代会出现指数效应。

在这种线性回报的环境中，如何确保基金获得三倍以上的回报是一个难题。如果一些投资失败，其他项目的回报可能需要达到8倍才能弥补损失。我们一直在讨论，如何在新时代的挑战环境下做好综合类的美元和人民币基金。我认为首先我们需要找到一些具有巨大潜力的项目，因为无论是在互联网时代还是硬核时代，都有一些潜力巨大的项目。我们盘点了一些成功的项目，能够带来超过3亿美金回报还是有的，但这需要投的够早，投的够高。这些项目通常是在大风口下迅速崛起并占据市场领先地位的。其次，我们希望能快准狠，比别人看得更加独到。在热潮尚未兴起时更早投资，至少能拿到相对好、相对合理的估值。

第三个方面是我们投资策略的调整。与其分散投资每个项目投5%，不如集中投资，一个项目投资20%。如果真的看好某个公司，应该持续加注。在与LP交流这些逻辑时，我也会听到他们的反馈。我认为在新时代的条件下，我们没有其他选择，只有适应时代的变化并不断自我进化。

隋晓：我们现在也有盲池基金，但为什么现在对社会资本吸引力越来越低？原因主要有三点，第一是盲池基金基本要预留5年的管理费10%。第二点是缺乏决策权。由于项目信息不透明，有时甚至在聊天时都没有话题可聊，因为投的项目他们都不知道。第三点是周期问题。因为有很多5+2+2这样的周期，周期拉长会对收益率造成很大的挑战。

现在国有平台出资是主要的来源。即使给一些基金出资，决策上也不是纯种意义上的盲池，因为要增加一个前置条件。不管什么项目，我都要先单个过会，过完会才能出资，这往往会形成一个概念，这也是国有LP为了寻求决策权的市场化选择。另外，虽然很多项目需要提前沟通，并且现在国有平台资金短缺带来了很大压力，但我们认为社会资本具有很好的可持续性。从我们自身来看，我们可以形成资金的良性循环，减持后再投资，大约70%的资金来自社会资本。

汪洋：我们是既有盲池基金，也有专项基金。过去我们主要关注盲池基金，而专项基金是近两年才陆续开始的。我认为这与募资环境的变化有关，因为现在的LP，无论是国有的还是社会资本，越来越有主见了。

他们明确地知道自己想要什么而不是需要说服，这种情况下我觉得作为GP，我们需要主动适应这种变化，我们不应该排斥专项基金，但我们也不能仅仅依赖专项基金，还需要盲池基金，因为盲池基金是我们投资的一个基本盘，才能在投资项目时保持灵活性。毕竟专项基金通常是先有项目再找资金，很多项目如果没有资金支持是不会考虑的。

专项基金对我们来说是锦上添花的事情，在2015、2016年之前，我们主要做的是综合类的盲池基金。而在那之后，我们将盲池基金进行了板块的拆分。这与一些基金的做法不同，我们的盲池基金主要是针对大的板块。例如，医疗是一个大板块，我们会有专门的医疗盲池基金，它与科技板块是分开的。我们的科技基金主要关注硬科技领域，也不会与医疗板块混合。所以我们确实会使用盲池基金，但我们的盲池基金是按照大的板块来划分，并不会拆分得太细，但我们会明确区分各个板块。

3.追风赶月新计划

程鹏：这个话题我们团队讨论了很久。我们原本认为基金应该是盲池基金，而专项基金、项目基金并不是一个正常的业务模式。但当我们追溯其源头时，我们发现现在通行的盲池基金模式是在七八十年代的美国环境下形成的。每个来源都有其当时的合理之处，并逐渐固化成一套规则。这些规则有非常合理的地方，但现在的市场需要面临一个全新的过程，这也是我们需要创造新的空间的过程。

有可能再过十年，大家回头看时会发现，VC行业和股权投资行业可能有了全新的内涵。那时基金管理的最佳开源方式可能会发生变化，一旦发生变化，我们现有的业务形式也会随之改变。会议的主题是“追风赶月”。在年底之际，我们需要展望明年，提前思考冬天时如何为春天做准备。明年我们该如何“追风赶月”呢？重点在哪？否需要募资？或是加强内部管理？或者集中关注某些行业、阶段和地域进行投资？我们不知道四位机构代表明年的计划是什么，但我们非常想听听大家的想法。

王明宇：鼎辉已经存在了21年，从穿越周期的角度来看，坦白讲，我们已经经历了大概三四轮的周期。我专门分析了过去五年到六年，发现我们的投资节奏相当稳定，正负波动都不会超过10%。换句话说，我们不太受行业周期本身的影响。

大家知道2020年之后2021年是非常疯狂的一年，为什么我们会相对比较稳定？因为我们的确会比较追求选定的行业去寻找我们认为比较有差异化的新闻赛道，还是希望争取稍微比别人早那么一点。从这个角度来说，2024年要做的70-80%的工作，坦白讲已经在做了，包括行业研究、开拓方向等。当然，每年环境都会有变化，我们无法完全预测，所以还有20%或30%的工作需要进行，比如今年AI突然火爆起来，技术迭代达到了新的高度，这是年初我们没有想到的。还有一些其他因素也需要调整。

但总体来说，至少从我们的角度来看，或者我自己负责的这一块来看，我觉得与过去几年应该差不多，大的方向没有太大的变化，行业周期在轮动，我们已经能看到一些可能今天人人喊打的行业。但实际上，无论是宏观周期还是我们监测到的数据都在触底，我不敢说能不能反弹，但已经在非常底部，并且看到数据产生了非常微妙的变化。所以我认为2024年整体上从投资的稳定性来讲应该是差不多的，所以不会有太大的影响。

蔡伟：我们同样期待春天的生机。从募投管退的角度来看，实际上应该变化不大，因为我们的人民币已经完成了。明年第一季度我们可能会完成中观的收尾工作，短时间的募资可能就结束了。

大家都知道投资领域前两年挺疯狂的，尤其是在新能源和硬科技领域，可能一个稀缺的技术估值就达到了20亿，但是今年下半年大家就会发现，公司收入可能成长两三倍，但估值却没有动，所以整个价值体现就逐渐显现出来了。因此我们觉得明年可能是我们投资的一个好的时间点。我们还会维持一个稳定的节奏去投资。另外，包括内部管理方面，我们的合伙人都是具有产业经验和理工科背景的。最近两三年我们招聘了不少博士，他们具有很好的前瞻视角。这样既有产业经验又有好的前瞻视角，做决定也会更加靠谱。同时我们也会不断地扩张团队，也希望对我们感兴趣的人可以来官网申请。我们基本看好股权投资，2024年还会坚定地按照我们的节奏来做相应的布局。

隋晓：不知道大家有没有注意到，在很多投行、设计师和政府机关中，一直存在两条线。一条是专业线，一条是市场线或增援线。投行类客户与一部分人专门衔接项目，另一部分人则专门做业务。会计师行业也是这样，很多会计师机构有专门的部门来拿项目，这就是市场线或资源线。这两条线往往互相看不起。在政府里也是这样，有时候那些埋头做专业工作的人可能得不到提拔机会，这可能就是这个原因。

我们的定位更多是偏重于资源，立足项目服务，可能工作偏重于资源。在专业度方面，实话实说还有很大的提升空间。明年我们一方面会通过招聘来加大对专业度这块的提升，另外明年可能会在深圳、上海包括成都去设立分支机构扩大接触深度挖掘项目的能力。再就是明年着眼于尽可能把3-5亿美金的免疫基金落地，最大的希望就是立足青岛，欢迎各位同仁到青岛去。行业发展也越来越证明，身处寒冬要抱团取暖，合作共融远远大于相互排斥或者排他性条款的设立。欢迎大家！

汪洋：对我们来说，明年主要是三个，边投、边募、边退出。现在很难确定应该把主要的精力投入到哪个方面。就我们自己的情况来说，首先募资很重要，不募资没有持续新的基金成立，后续投资的子弹是跟不上的。目前募资的环境大家都知道，尤其人民币募资环境，不像过去最快可能半年就能募一支基金，现在超过一年非常正常，甚至一年半或是两年。

所以，募资是不能停的，要持续进行而非间歇性募资。同时，投资也不能停，毕竟对于一家创投机构来说，最终业绩是其在行业中立足的根本。对于创投机构来说，业绩主要体现在两个方面，一方面是投资项目的退出，尤其是人民币基金。人民币基金需要尽快见到DPI，希望在积极的存续期内至少能回到D。这意味着人民币基金的存续期会很短，因此退出也会变得非常重要，不能仅仅依靠投资团队来做退出，还需要有一波专门的人来做退出。

同时，我们公司内部也会组建专门的团队做返投。现在对人民币基金的业绩来说，已经不仅仅是你赚多少钱了，LP对你的要求是既要赚钱，还要有项目去落地。此外，还需要专门的团队去做返投。只有赚钱是不够的，只有返投而不赚钱也是不行的。所以每年很难说放弃哪个板块，重点投资另一个板块，这三个板块都只能并行去推。

程鹏：非常感谢四位嘉宾坦诚而又深刻地阐释，以及对各个问题的回答。一个小时的时间过得很快，很多时候，我们一直在讲人超越不了时代，其实一个行业也超越不了它所身处的具体时代。客户需要我们做什么，我们就得做什么。客户到底是LP还是我们投的企业家，这是一个可以探讨的问题。其实，我们还有很多问题没有讨论到，比如内部机构、内部运作、内部团队到底应该怎么去设置，像隋总所讲我们要设外地机构，你对它有什么期望和要求呢？这些都是每个机构在这个过程中特别需要讨论和关注的问题。

今天的论坛与以往类似的论坛有所不同，我们没有集中讨论投资行为，没有再分析到底什么样的行业会好，什么样的行业不好。一方面，大家可能会觉得内容有些同质化；另一方面，讨论这些可能也不好判断，也不好评估。因此，我们选择讨论一些与行业和机构运营相关的事情。从这个层面来讲，这可能更是一个深刻的反映。正如主持人所讲，在这个行当里能存活下来的就是成功者。因此，我们面临的挑战和机遇都是为了“永远留在这个行业里面”。只要这个行业存在，我们还在这个行业里面，就说明我们过往是成功的。谢谢大家！